纯碱行业：价格面临震荡下半年景气度降(3)
http://www.sina.com.cn 2008年05月08日 14:11 顶点财经
3.上市公司年报、季报简析
目前国内主流纯碱厂商中，山东海化(11.26,0.43,3.97%,吧)和三友化工(23.43,1.42,6.45%,吧)是国内纯碱位列第一和第二的龙头公司，07年纯碱产量分别达到了190万吨和160万吨以上。而双环科技(15.43,0.84,5.76%,吧)则选用了不同的联碱法进行纯碱生产，由于产品中包含了氯化铵，本轮化肥提价受益明显，使得联碱厂商遇到了难得的好年景。远兴能源则属于为数不多的天然碱(17.10,1.05,6.54%,吧)范畴。可以看出，除了拥有天然碱资源的远兴能源以外，其余各公司纯碱毛利率水平均位于20%～30%之间，同时，07年下半年开始大多数公司受益纯碱价格的上涨而导致毛利率提升。
1季报显示5家公司ROE水平(扣除非经常性损益)均能保持或有所提高，纯碱业务占比相对较高的双环和三友表现相对较好，尤其是受益氯化铵业务的双环则出现强势增长。海化由于受到其他产品的拖累而略显疲软，目前成本的上升已经成为制约纯碱类公司未来发展的主要瓶颈，未来发展并不容乐观。
3.1.山东海化：多元化制约公司发展
由于受成本上升的影响，07年下半年，08年1季度山东海化基本上没有因为纯碱涨价而享受到额外收益，毛利率水平基本上与07年上半年持平。而公司依然有34.5%的业务来源于贸易和物流等业务，这部分业务由于盈利能力较低导致公司整体水平难以提升。2008年1月公司与山东海化集团有限公司，签订资产置换协议，拟剥离的资产为主营三聚氰胺等业务近两年连续亏损的山东海化魁星化工有限公司98%的股权，06年、07年公司三聚氰氨业务亏损分别为435万元和1341万元，另外，公司拟注入资产为拥有年产原盐200万吨的山东海化样口盐场有限公司，原盐自给率提升关联交易减少，有望拉升整体盈利水平。
投资和风险提示：由于目前海化大部分能源供应来自于集团，无法达到自给，所以成本价格受影响较大，目前蒸气价格已经达到了125元/吨，原盐价格也达到了170元/吨以上，出厂价虽然已经提高到2000元/吨左右，但是去年4季度至今仍然难以获得超额收益，可喜的是资产置换能够提高公司原盐自给率约达45%左右，对促进公司低成本竞争力较为重要。另外，今年1月25日，公司收到金星化工第一笔关停损是补偿近2亿元，如果全部确认收入将影响EPS达到0.14元。鉴于公司无法在短期内对产品和产业结构进行优化，而收到金星化工的关停补贴又不具持续性，维持公司“中性”评级。
3.2.三友化工：主业突出，上半年将实现大幅增长
07年全年和08年1季度公司净利润同比增速分别达到了110%和225%，实际上，从表中可以看出，07年第四季度单季度净利润同比增长627%环比增长27%，08年1季度，公司季度收入和利润进一步增加。另外，去年毛利率并没有大幅增长，而是体现出了稳中有升的态势，08年1季度则表现出量价齐升的良好局面，收入增长65%的同时，毛利增长了111%，同时期间费用率也由于收入的增长降到了几年来的低点。公司今年一季度净利润已创下近两三年单季净利润的新高，且远远高于其他季度，也显示出目前纯碱行业的高景气度。
投资和风险提示：公司已于今年初完成了公开增发，另外，公司已完成200万吨纯碱的布局，除此之外，未来业务增量主要来自于氯碱双三十万吨项目和6万吨/年有机硅项目的落实，其中PVC预计今年下半年可以竣工投产，烧碱则由于设备原因，预计将在09年年初可建成投产，鉴于去年基数较小，多项新建扩建项目的上马会产生立竿见影的效果，公司业绩在08年的高增长基本已成定局。但是需要注意的是：1，目前纯碱行业处于景气顶点，下半年能否继续实现高盈利需要观察，而上游各项原料价格齐涨也将侵蚀由于纯碱价格上涨带来的超额收益；2，业务增长点之一的电石法PVC本身毛利率水平较低，由于近期原料电石价格持续上涨，存在一定的业绩波动风险；3，有机硅业务不确定性依然较大，目前主流有机硅单体生产企业逐渐开始向纵深和高附加值产品方向转移，作为公司本次主要的募集资金项目，未来需要探索和经验的积累。预计三友化工08年、09年EPS分别为1.09元和1.16元，维持“谨慎增持”评级。
3.3.双环科技：意外的惊喜
作为全国最大的联碱企业，在大农业时代到来之际，之前一直受困的氯化铵用途受限，且为资金、劳动密集等问题却迎刃而解，氯化铵价格的不断攀升，反而成为了目前公司利润的重要来源。宜化入主双环以后，07年公司已经成功扭亏，08年一季度公司实现利润大幅增长，主要原因是公司控股子公司湖北双环科技(重庆)碱业投资有限公司收购重庆宜化化工有限公司45%股权，报表合并所致，随着主营业务的扩展和公司产业链的逐步完善，在基数较小的情况下，08年实现高增长已经具备了条件。
投资和风险提示：除了纯碱可能会面临景气回落之外，氯化铵的价格波动是可能影响公司未来业绩的另一个主要因素，由于氯化铵本身肥效较差，短暂的价格坚挺之后可能会迎来价值回归，不过考虑到公司成本具有防御优势，我们也会对公司进行关注。
