http://www.sina.com.cn 2008年08月05日 16:37 新浪财经
来源：申银万国
研究员：贺振华 李慧勇
【内容摘要】：
1、 总结目前热议的政策问题。我们的观点是，
第一、 政府不会着急拯救房地产，因为还没有证据表明房地产已经危害到经济增长，而且拯救房地产意味着刺激投资甚至大规模放松货币，这会加大通胀压力；另一方面，没有证据表明房地产企业已经处于水深火热之中，其盈利能力依然处于高位。在此情况下急着拯救房地产，会严重破坏政策的连续性、稳定性和公众对政策的预期。
第二、 出口的快速下滑，尤其是劳动力密集型行业出口的快速下滑，对经济增长和转型都不利，政府刺激出口理所当然。最可能的措施是降低升值幅度，提高部分劳动力密集型行业的出口退税率。
第三、 资源价格形成机制改革和放松价格管制虽然长期来看是必然的，但是，在目前通胀依然处于高位而经济不断趋于下滑的背景下快速全面推出是不明智的，我们预期或许要等到大宗商品价格稳定之后和通胀完全得到控制时才可能推行。而且，推出方式一定是渐进的、适度的。
第四、 现阶段，放松财政政策有助于经济增长，放松是可行的，但是考虑到财政收入增速下半年可能放缓，扩张性的财政政策可能更多地依托于灾后重建，其效应的地区性较强。因此，不应该对扩张性的财政政策抱有太高期望。
2、 二季度数据中，值得关注是存货变动问题。细致分解GDP，我们发现，虽然存货形势比1季度明显好转，但是，流通企业存货增速明显下降更多反映了流通商对未来经济形势的谨慎，而不是产品销售速度加快。
1.政策选择
本报告分析未来的政策选择。我们将着重分析以下几个问题：第一、政府会放开信贷，拯救房地产么？第二、政府会着力刺激出口么？如果会，那么可能如何做？第三、政府会进一步推进价格改革，放松价格管制么？如果会，必须满足什么条件？第四、如果政府会进一步放松财政政策么？
1.1 政府会救房地产么？
问题一：政府救房地产的理由是什么？
考虑到房地产对于经济增长的重要作用，政府总是有意愿拯救房地产。
2003 年以来中国经济不断创出新高的主要推动因素有两个：房地产和汽车消费所代表的消费升级；出口。目前来看，出口下行趋势比较明确，这会导致顺差减少，同时也会导致出口相关的投资减少，也会导致出口企业利润下滑和相关就业减少，从而也会影响到消费。不过，相对而言，对消费的影响比较间接和次要。我们的观点是，出口下滑的影响已经体现出来，但是投资的负面影响还没有体现出来。而投资的负面影响主要通过房地产投资体现。
进一步看，房地产销售面积下滑对投资的负面影响还没有体现出来，但是，如果房地产消费持续萎靡，房地产投资终将下行，考虑到房地产投资占全国固定资产投资的 25%，这还不包括房地产投资对上游众多行业的拉动作用，房地产消费的下滑让人恐惧。
问题 2：什么情况下才会拯救？
我们倾向于认为，现在还不是“救”的时候，一是房地产市场对经济增长的危害还需要确认；二是此时就是对政府信誉和未来调控极为不利。
我们认为，由于房地产投资的负面效应还看不出来，还不具备贸然出手拯救的理由。尽管个别城市，比如深圳，其房地产市场似乎已经水深火热，但是全国的情况要好得多。
与此同时，房地产企业的盈利能力依然很强，很多企业的利润率都在30%以上。
急于救市的另外一个后果是，刺激投资反弹，进一步加剧通胀压力。而如果通胀再度起来，则未来必定为抑制通胀付出更大的压力。
另外，政府如果此时急于救市，一定会给社会留下一个非常不好的印象：政府被房地产市场绑架了。因为人们一定会反问：为什么房价上涨的时候不管，房价下跌(其实还没有下跌)的就管呢？从长期来看，政府的信誉是非常重要的，如若不然，则政府日后所有的政策都是无效的。因此，我们认为，此时出台措施拯救房地产市场，相当于宣布政策的稳定性、连续性和可靠性失效。
问题 3：救市会不会有效？
我们预期，救市最可能的后果是：由于目前流动性依然充足，热钱也很多，救市短期内会有很好的效果，但是会进一步透支房地产的购买能力，未来会导致更深入的调整。
回答这个问题，首先需要理解房地产市场调整的原因。是因为政府调控导致的？还是已经到了调整的时候，比如房价已经透支了收入，居民的购房能力已经明显不足，政府调控只不过一根导火线？不同的原因，需要不同的解决办法。实际上，政府救市，只能解决两个问题：第一，开发商的资金问题；第二，刺激需求。
如果目前房地产市场调整的原因是前者(调控所致)。我们觉得救市可能是有效的。而如果房地产市场调整的原因是第二个，则救市可能是非常困难的。因为居民的购买能力不会明显提高。
我们认为，目前房地产市场的调整既有基本面因素，也有短期调控的因素。从基本面上来看，从草根证据看，过去几年房价增速明显快过收入增速，多数人，包括我们，都会感觉到房价可能承受能力明显变差。从数据上看房价收入比不断升高，房贷收入比升高。考虑到我们巨大的收入差距(越来越多的证据表明，中国是世界上收入差距最大的国家之一)，这实际上意味着房地产市场的购买力比收入房价比和放贷收入比衡量的情形更加严重。
从调控因素上来看，货币紧缩同时影响开发商的资金链和需求方的贷款，同时影响消费者的预期，因此，如果货币紧缩消除，可同时改善供给和需求。而考虑到目前国内热钱规模非常庞大，而房地产市场是热钱最有可能进入的市场，因此，一旦政策环境改变，或许可能导致资金大量快速流入房地产市场，从而导致房地产市场迅速回暖。真正的问题在于，如果居民的购买力真的已经被透支，那么，房地产市场快速回暖就孕育了长期危机。
我们依然需要更多信息，以便判断居民的购买力是不是已经受到很大影响。但是，从目前的资金状况来看，救市应该能够获得不错的短期效果；从居民收入水平和收入差距来看，救市的长期效果值得怀疑(有人认为，“保持房地产市场价格长期稳定不变，若干年后，收入提高之后房价收入比会重新回到合理水平”，我们认为，在一个宽松的货币环境和投机氛围下，这是一种奢望，房价不可能连续几年维持在一个水平，以前如此，将来也是如此)。
1.2 政府会刺激出口么？
问题一：是否会刺激出口？
专栏：价格管制的效果
中国历史上的价格管制
•1988 年，中国政府对生产资料价格实施了价格管制。当时 CPI 为 18%。
•1994 年，中国政府再度实施价格管制。CPI 为 24%，食品价格上涨 31.8%。
国外经验
•之一：美国。
•最近的案例是，1971-1973 年，尼克松政府对部分产品实行了严格的价格管制，包括：工资、食品、耐用消费品，甚至橄
榄球员的工资，管制范围非常广。
•之二：韩国。
•1970-1980 年，韩国多次对生活必需品实行价格管制。2003 年，韩国政府对房屋租金和房地产价格实行价格管制。2007 年底，韩国政府宣布对水、电、高速公路等公共产品的收费设价格上限以稳定物价。不允许有关企业在上半年内上调水费、电费和高速公路通行费的收费标准，并引导有关企业下调电信费和燃气费的收费标准。加强对各类补习班收费的指导和管理并要求各级学校严格控制学生学杂费上涨幅度。
•之三：日本。
•1976 年-1980 年，在资本市场、房地产市场和物价都高速上涨的背景下，日本 130 多种商品实施价格管制。
•成功的价格干预：1988、1993、1949 中国的干预
•成功干预的条件：市场供需平衡，遇到突发因素刺激；纯粹囤积居奇和投机所致
•不成功的干预：尼克松、上海 2005 房地产、韩国 2007 房地产
•管制后果的三种情景假设：
•情景 1：如果市场并不存在明显的供需失衡，价格上涨完全是哄抬物价的行为，那么，这种管制的效果会相当明显；
•情景 2：如果价格上涨是由于国际相关产品价格上涨传导所致，考虑到国内外市场的分割程度，短期内可能也能奏效，但是长期效果值得怀疑；
•情景 3：如果价格上涨的确是供需失衡所致，则结果只能是供给缺口扩大，出现“排队”现象。
•从目前的情况来看，我们认为，第二种情况的可能性更大些。
•干预失败的原因：供给短缺
我们的观点是，如果出口继续快速下滑，政府刺激出口理所当然。
出口是中国经济的主要推动力之一，虽然出口也导致了一系列问题，需要改变，但是这种改变应该是渐进的。出口快速突然下降下会带来一系列问题。
中国调整出口的政策从 2006 年开始，遗憾的是，调整出口政策的同时恰好遇上了世界经济下滑，这放大了政策调整的负面影响。所以，我们坚持认为，如果出口像很多人预期的那样会继续快速下滑，我们认为刺激出口是必要的。
另外，出口企业多半是劳动力密集型企业，因此，出口企业对于吸引就业，保证社会稳定具有重要意义。
不过，目前看来，出口下滑的速度还可以控制，二季度出口增速比 1 季度反而有所加快，从出口大省浙江的情况来看，出口增速的下滑完全是可以控制的(浙江省上半年出口 26.3%，仅仅比去年下滑了 2 个百分点)。
问题二：如何刺激出口？
考虑到目前的情况，我们预计政府会采取以下措施。一方面，放慢升值速度，打破升值预期；另一方面、调整劳动力密集型行业的出口退税政策。
