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价值投资哲学起源——卡拉曼
    价值投资哲学有三个要素，第一，价值投资是从下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会，第二，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法，对会出现哪些错误（风险）和哪些会顺利（回报）给予同等关注。

    从下往上投资法的优点

    我在第三章讨论机构投资时曾提到，许多职业投资者使用从上往下的方法。这种方法包括预测未来，确定对这项投资的推断，然后据此展开行动。这种方法不仅有难度，而且有风险，且每个步骤都可能出错。使用这种方法的人需要准确预测宏观经济条件，然后准确判断出这些条件对整个经济中各个部门的影响。似乎这还不是太复杂，那么对采用从上往下方法的投资者而言，至关重要的是不仅要快，而且要准确，否则其他人可能会捷足先登，通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济变化，从而消灭了后来者的盈利潜能。

    例如，一名使用从上往下方法投资者必须正确判断出宏观前景（如，世界正进入前所未有的和平与稳定期吗？），从中准确地得出结论（如德国统一对德国利率以及德国马克利多还是利空），在诱人的投资领域中正确应用这些结论（例如，买入德国债券，买入美国跨国企业的股票），买入正确的证券（例如，买入德国10年期政府债券，买入可口可乐公司股票），最后就是要较早买入这些证券。

   因此，采用从上往下方的投资者面临着让人望而却步的艰难任务，即要较其他成千上万试图做同样事情的聪明人更准确，更快地预测到那些无法预测的东西。不清楚从上往下的投资法是不是一种博傻游戏，在这种游戏中，只有当有人愿意支付更高的价格时，你才会获胜。这是一种比谁更聪明的游戏，在这种游戏中，只有具有高超洞察力的少数人才会获得最好的成绩。不管是哪种游戏，对希望规避风险的投资者而言都没有吸引力

   从上往下投资法中没有安全边际。使用这种方法的投资者并不以价值为购买依据，而是根据一种概念，主题或者趋势来购买。他们的支付价格没有明确的限制，因为价值并不是他们作出购买决定时考虑的内容。我们甚至不清楚使用从上往下方法的买家是投资者还是投机者。如果他们买入相信别人很快会买入的证券，实际上他们可能正在时行投机。

   从上往下方法面临的另外一个难题就是评估有多少预期已经体现在了企业当前的股价中了。如果你根据自己从上往下的预测而预期一家公司的年增长为10%，并根据这一增长预期购买了这只股票，如果市场上的价格已经反映了投资者对这家公司将增长15%的预期，但实际增长率低于这一水平，你可能会亏钱。因此，在使用从上往下方法作出投资决策的时候，必须考虑到其他人的预期。

    相反，价值投资使用从下往上的策略，通过这种方法，投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析。价值投资者一个接一个地寻找便宜的证券，并根据实际情况分析每个证券的基本面情况。只有在影响在证券的评估时，才会考虑使用从上往下的方法。

    让人感到意外的是，从下往上策略的实施在许多方面都较从上往下策略要简单。在一名采用从上往下方法的投资者必须连续作出几个准确的预期的同时，采用从下往上方法的投资者对企业没有作出任何预测。这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货的出现。然后他们必须要有耐心，并遵守价纪律，直到等到便宜货的出现，并买入，而不去考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。

    从下往上和从上往下之两种策略之间一个重要但并不明显的区别就是，为什么有时需要持有现金。当无法找到诱人的投资机会时，他们就会动用这些资金。只有当可以组建拥有诱人投资机会以的多样化投资组合时，采用从下往上法的投资者才会满仓投资。相反，采用从下往上法的投资者可能试图判断市场的时间，而采用从下往上法的投资者不会这么做。对市场的时间作出判断就要判断整个市场的走向。当采用从上往下法的投资者相信市场会下跌时，他们会卖出股票持有现金，然后等待市场转强。

    这两种方法之间的另外一个区别是，采用从下往上法的投资者能够简单，准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限：这家企业的潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？以及鉴于当前的市场价格，潜在的风险和回报是什么？

    采用从下往上法的投资者能够轻而易举地判断出当初作出投资决定的理由何时已经失效。当潜在价值改变，管理层证明了自己的无能或者出现腐败，或者当价格超过了潜在价值的时候，一位遵守纪律的投资者能够对情况得新进行评估，如果合适，他会卖出这项投资。因继续持有那些更丧失了持有理由的证券，投资者已经蒙受了巨大的损失。在投资中，改变主义永远不会错，只有当你改变了主意，但却没相应采取行动的时候才是错的。

    相反，采用从上往下法的投资者可能发现难以知道何时他们的赌注不再有效。如果你根据利率会下跌的判断而进行投资，而实际上利率出现了上升，你如何以及何时才会断定自己错了？你的赌注最终可能性是正确的，但接下来可能又会是错的。不像对价值的判断可以轻而易举地重新进行确认一样，在根据从上往下法对未来作出预期而作出的决定中，是否能推翻这种决定存在很大的不确定性。

      投资大家塞思，卡拉曼

      思路清晰，逻辑明确。

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打心底里希望购买便宜货（读后感） (2008-08-15 09:57:41)
标签：杂谈   

我将从访谈中找到对我有意的话，好好思考

1 你如何判断价值投资适合自己？

  卡拉曼师承著名共同基金的二位基金经理深得二名高手商业知识，显然比教授传授的有用的多。

  巴菲特说价值投资的概念就像是接种——要么接受，要么排斥——当你向别人解释什么是价值投资，价值投资如何会成功以及为何会成功并向他们展示所取得的回报之后，他们要么接受它，要么排斥它。最终，价值投资需要与你的性格相互适合，如果你有投资冲动或者希望从当代新出现的令人兴奋的科技突破中受益，那很好，但你不是一名价值投资者。如果你有耐心，能遵守纪律，且打心底里希望购买便宜货，你可能擅长于价值投资。

（巴菲特的话，说的很清晰了，价值投资需要先天个性与后天努力的结合，而且你的哲学思想特别重要）



2 海因和普莱斯的哪些方面给你带来了影响？

  卡拉曼的二位老师到底教给了他什么？非常擅长于透过现象看本质。例如，在20世界70年代末期时，买入破产的铁路公司的债券，许多人当时都在说：“这些公司已经破产了”“谁还需要铁路呢”麦克斯和他的合伙人知道铁路有多长，铁路上废铁能卖多少钱以及哪些铁路公司可能会这些铁路网络，他们也知道铁路终端的房地产值多少钱。

   他的老师在抽丝剥茧方面有着惊人的能力。他会注意到一些东西，会感到好奇并提出问题。由这件事情引申到另外一件事情，如此便能做到举一反三。老师们启发他，永远也不要感到满足，应一直持有好奇心。

（我老说要明白企业的故事，这是林奇说的话，我认为我们严重低估了一个简单话的意义，芒格的网格化思维更是让我们举一反三的基础，投资需要洞察力需要好奇心，投资大家们其实都是一样的“好奇人”）



3 价值是你们的颂歌

  卡拉曼的对冲基金，不用杠杆，做长线，使用自下而上的方法，不预测宏观，利率，汇率的走势，头脑中有的是某一特定资产或者证券的价格低于价值，以及我们希望买入它的理由。

  （卡拉曼做为基金经理相当不容易，有相当的灵活性，和坚定的执行力）



4 你最成功的价值投资有哪些？

一 是对问题债券的投资

二 是破产进程本身就是催化剂。

一只便宜的股票可能永远都很便宜。但如果你拥有了一家破产企业的债券，走出破产困境以及分配新证券的过程会为实现价值提供催化剂。

（正如大家津津乐道巴菲特的投资很简单时，芒格说巴菲特其实是S级，这句话，深刻体现了投资的不容易，看似越简单的其实越难，集中投资，是象不是因，这个因极为繁杂。卡拉曼同样是S级的投资者）



5 最大的失误是什么？

这样的例子有很多，我们会说：“唉，那项投资处在我们最佳的目标范围之内，我们应该买下它的。所有的投资者都需要学会如何平静对待自己所作出的决定，如果我们等等出现绝对底部时才买入，不会买入许多，当每个人都在卖出的时候，市场往往会与价值出现巨大的脱节。

（价值投资买不到底部是很正常的，在有安全边际的情况下，市场先生会把价格推到荒唐的程度，但那更是我们获得优秀回报的基础之一。发现错价，没下重注就是最大的失误，巴菲特说自己损失了一个一百亿的机会沃尔玛）



6 成功的秘诀是什么？

每个经理人应当能够回答以下问题：“你的优势是什么？但在20世纪50年代并不如此，那时你所要做的就是在街角处买块地，开一家小药房，这块地会慢慢地变得价值连城，或者你会拥有一栋摩天大楼，或者你会修建一家购物中心，成为该地区的大型购物商场，市场充满竞争，许多聪明且才华横溢的人参与其中，大量资金都在追逐利益。如果你没有优势或者没有利用这个优势，不可能取得超常的表现。

（这段话，真是值得深入思考，赚钱的方法就在身边就是那么简单，有多少是本事，有多少是运气（即事物发规律呢）人多的地方机会少，人少的地方机会多。我们的优势是什么，芒格说出了真谛，洞察力耐心多元化的学习，良好的常识，与不与天下争，自然争天下的境界。



找到价值是否变得越来越困难？

当然，但我对自己无法控制的事情不会感到太担忧，如果我明天突然发现所有的证券都完全体现了价值，没有一种证券的价格跌至我们所期望的水平，我会很乐意关闭我们的基金。但人类的本性很难让市场达到高效，今年年初时，许多人感到世纪末日即将来临，我们正跌入金融危机的深渊，而且许多买家停止了购买，那段时期很有意思，我们正在寻找便宜货，美联储大举干预，人们认为是再次进行投资的时候了，市场开始好转。因此，问题并不是“人们是否聪明，他们是否经验丰富，是否能用聪明的方法看待事物，或者他们是否看中了正确的领域？”而是“是否出现了人类本性战胜了一切的时期。”

（贪婪与恐惧不变，人性的认知偏差与认知误区永远存在，非理性也永远存在，经济和社会一样是一个繁杂系统，不是简单的逻辑所能解释的。）

沸腾岁月的牛

金玉良言，谢谢。

沸腾岁月的牛

地板的名字（熬烧包），不好听。敢灌水，胆子不小啊。

姚旭

谢谢

姚旭

那项投资处在我们最佳的目标范围之内，我们应该买下它的。所有的投资者都需要学会如何平静对待自己所作出的决定，如果我们等等出现绝对底部时才买入，不会买入许多，当每个人都在卖出的时候，市场往往会与价值出现巨大的脱节。

姚旭

每个经理人应当能够回答以下问题：“你的优势是什么？但在20世纪50年代并不如此，那时你所要做的就是在街角处买块地，开一家小药房，这块地会慢慢地变得价值连城，或者你会拥有一栋摩天大楼，或者你会修建一家购物中心，成为该地区的大型购物商场，市场充满竞争，许多聪明且才华横溢的人参与其中，大量资金都在追逐利益。如果你没有优势或者没有利用这个优势，不可能取得超常的表现。