市场止跌依赖宏观政策放松　　“目前从静态的估值来看合理，从动态估值来看还是个未知数。看好以服务、节能、环保、新能源、高速铁路为代表的一些产业。”

　　楼市、股市即将硬着陆

　　NBD：A股在年内大幅暴跌后，您对下一阶段的市场怎么看？

　　王庆华：无论是楼市、股市还是中国经济，我们都不乐观。展望2008年4季度和2009年，随着美国次贷危机和金融危机在全球的蔓延，当前市场所有的证据都表明，中国的楼市、股市和经济即将硬着陆。

　　房地产行业面临资金紧张 （杠杆降低）、销售萎缩（周转降低）、房价下滑（毛利率明显降低），结合起来就是净资产收益率（ROE）水平的大幅下降。

　　股市低迷的原因主要包括高企的估值（动态）、下滑的企业盈利前景、失衡的股票供求（大小非减持）这三个方面。

　　NBD：您认为当前市场的主要风险在哪里？

　　王庆华：未来市场的系统性风险主要来自于经济下行。房地产市场和相关服务业，如银行和交通运输业都处于行业高位下行阶段，最坏的时期还远未到来。

　　NBD：您认为中国的银行和房地产行业的前景如何？

　　王庆华：市场担忧银行的业绩下降是有道理的，而且我个人认为银行业绩的下降是不可避免的。2009年，银行虽然会增加一些坏账，但坏账可能还不明显，一是实体经济下滑带来的银行坏账确认会有一个时滞，二是中国的银行分支行体制决定了不良资产确认的信息流程较长，因此2009年业绩下降主要将是存贷利差的迅速收窄 （2008年中国的银行业平均接近6个点的存贷利差并非是正常状态），这也是对银行业绩下降关联度最大的。

　　而到2010年，房地产和其他实体经济对银行坏账的影响将充分显现，大银行系统回到4%~5%的不良贷款比例也不是不可能。

　　关于国内的银行和房地产的前景，我们认为，长期依然乐观，但可能需要经历一个2~3年的调整期，同时，中国经济要重新回到增长的轨道上来，应该主要依靠产业结构的根本性调整，仅仅依赖地产带动增长的模式是危险的，日本上世纪80年代泡沫、1997年东南亚金融危机的根源也都是这种模式的结果。

　　NBD：各地政府都在推出对房地产市场的救市措施，您为什么不看好房地产行业？

　　王庆华：国内房地产行业是个高投入高产出的周期性行业，房地产投入的来源主要有三个方面，一是银行信贷，二是直接融资（发行企业债或在证券市场增发），三是销售回款，前面两条途径已经受到政府较严格限制，销售回款则成为房地产血液的惟一来源，目前国内房地产行业面临的大面积降价和销量锐减意味着中国房地产行业的周转发生困难，更不用说盈利，房地产行业已经进入调整期。

　　战略性投资机会最早年底出现

　　NBD：目前市场上很多股票的市盈率已经低于10倍，这是否说明估值水平已经具有吸引力？

　　王庆华：当前A股静态估值已经进入合理区域的下限，静态市盈率（PE）为17倍，仅相当于高峰值50倍的1/3水平。这和2005年的估值相比已经非常接近了，但是，2005年整个经济处于上升周期，而现在全球经济明显处于下降周期，这就是本质的不同。

　　股市的根本支撑是企业的盈利，目前从静态的估值来看合理，从动态估值来看还是个未知数，单从盈利环境这个角度来看，一些行业的增长情况将会比2005年时更糟糕。

　　NBD：如果2000点守不住，您认为会跌到什么点位？或者说什么点位才会将风险完全释放？

　　王庆华：具体点位很难预测，我们认为，上证指数的具体点位并不是主要问题，在降息周期中，占总市值50%左右的银行、保险、中石油和中石化表现不佳将会在很长时间内抑制指数的上升空间。

　　市场的止跌将来自于一系列宏观放松政策对实体经济的实质性影响，真正能使经济下滑出现企稳迹象，只有到这个时候战略性投资机会才会真正到来。当然，也不排除明年经济增长率过低，出现人民币升值终止，热钱大量回流的情况，那样，对实体经济伤害很大，甚至会出现A股市场再度低估的情况。

　　NBD：难道当前的市场，一点机会都没有？

　　王庆华：在疾风骤雨的2008年3季度，我们终于观察到了政府刺激经济的第一个重要组合举措：降低银行存款准备金率的同时降低存贷款利率！

　　相对于一直不断紧缩以抑制经济过快增长的2006~2008年上半年，这应该是值得我们高度关注的一个重要的市场信号，在该信号出现之后，有效市场应该能够至少提前半年反映实体经济有可能出现的转机。

　　但是，目前的市场有效性在减弱，短期的市场反弹更多是对政府鼓励救市政策的过度反应，在美国金融危机深化的负面影响下，我们认为，国内疲弱的市场状态下，只有一系列宽松政策的进一步出台以及实体经济3~6个月的传导期令政策效果不断显现后，A股市场才能作出有效反映，同时战略性投资机会才有可能真正来临。这个机会也许会出现在今年底或者2009年初。

　　NBD：云国投系列私募基金看好哪些行业？接下来准备怎样操作？

　　王庆华：在投资策略上，我们将恪守一贯的高度谨慎的作风，以保持投资人不受损失为主，不会去空手接飞刀。同时，我们也在密切关注政府刺激经济的后续政策的逐步明朗化，以防止过度看空可能导致的机会丧失。

　　我们正在积极寻找在经济拐点到来时明确的增长方向，在覆巢之后耐心寻找完卵，并将今后一个阶段的主要精力投入于能够推动经济转型的产业的研究当中，包括以服务、节能、环保、新能源、高速铁路为代表的一些产业，其中真正受益、产生明确利润增长的公司才是我们的关注重点。