中铝海外并购后遗症：遭遇巨大财务风险
中铝海外并购后遗症：遭遇巨大财务风险
遭遇巨大财务风险
中国铝业并购后遗症
尽管有理由澄清持有力拓股权存在的争议，但身处金融风暴之中的中国铝业(601600)很难独善其身。第三季度，中铝净利润为1.83亿元，同比减少92.9%；前三季度净利润25.84亿元，同比减少72.1%。"目前是非常困难的时期。"
在10月29日召开的临时股东大会上，面对来自建行、国开行及多家基金公司的股东代表，中铝董事长肖亚庆如此感叹。
铝价大跌是主要因素。7月11日，沪铝0811合约价为19860元/吨，8月29日跌至17730元/吨，跌幅10.72%，至今也没有明显回暖迹象，及至10月中旬，沪铝0811合约已跌至1.4万元/吨，较9月初又下跌16.7%。
除铝价下跌外，此前中铝高价收购的海外矿山因收支不平衡未来很可能变成"业绩定时炸弹"。若果如此，中铝将遭遇更大危机。
收购力拓股权遗祸
针对中铝持有力拓股权引起的争议，10月17日，中铝发表声明称："根据公司与雷曼兄弟国际(欧洲)公司("雷曼欧洲")的托管协议，这些股份存放在一个专门的、独立的托管账户中。所谓公司所持股份可能存在争议，或者该等股份可能成为雷曼欧洲一般资产的说法是毫无依据的。公司正在与雷曼欧洲在伦敦的破产管理人进行商议，安排该等股份按适当程序从雷曼欧洲转移出来。"
对此，雷杰律师事务所律师何杰告诉《证券市场周刊》，如果中铝与雷曼欧洲之间是简单的中介和托管关系，中铝所持的力拓股权应该毫无争议，只要中铝提供相关证明，很快就可以将力拓股权从雷曼欧洲转移出来。为此，本刊记者多次求证，中铝均拒绝回答。
实际上，雷曼破产距今将近两个月，但转移股权事宜仍没有明确进展。因此有理由令人担忧的是，中铝与雷曼可能并非简单的中介关系。在中铝收购力拓9%股权过程中，雷曼是其财务顾问。在本次收购中，中铝联合美国铝业出价140.5亿美元，其中美国铝业以认购中铝新加坡公司债券形式出资12亿美元，其余128.5亿美元均为中铝方面出资。
目前，国际上通行的收购方式有四种：现金收购、换股并购、综合证券并购和杠杆收购。其中，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。
截至2007底，中铝集团总资产为3700亿元，当年总收入1317亿元，但其控股的上市公司中铝2007年年报经营活动产生的现金流量净额仅为114亿元，加上原有货币资金也不足200亿元，显然没有能力支付128.5亿美元收购款。目前已知国开行为中铝提供了部分贷款，但具体金额及中铝是否使用了自有资金支付，不得而知。至于在此过程中，雷曼是否为提供了资金支持，由于中铝不是上市公司，而雷曼和力拓方面均没有公告义务，同样不得而知。
何杰认为，如果中铝和雷曼存在债务或担保关系，那么中铝所持力拓股份很可能被作为雷曼资产冻结，中铝只与其他债权人享有同等权利，这样中铝可能被迫面临最坏的情况：所持力拓股份将遭受较大损失。
事实上，即使抛开该因素，本次投资已为中铝带来巨大损失。截至10月19日，中铝所持力拓股份市值已缩水约73亿美元，跌至68亿美元。另外，随着矿产品价格下跌，力拓未来业绩必会有大幅下降；而作为一般财务投资者，中铝必须承担巨额还款压力和相应财务费用。
高价海外投资
除了收购力拓股权，中铝还有多项海外扩张，其中的风险也可能逐渐显现。2007年3月，中铝集团控股子公司中铝和澳大利亚昆州政府就奥鲁昆铝土矿开发项目签约。奥鲁昆铝土矿资源估计资源量约4.2亿吨(选后干矿)。中铝计划在昆士兰州东海岸建成年产210万吨的氧化铝厂及1000万吨铝土矿山和相关设施。
此前，曾有包括必和必拓等10个国际竞争者竞标，最终中铝以29.2亿美元价格竞标成功，此价格包含的建设和运作成本高过其他竞争者30%-50%，每吨产能投资约合1390万美元。同期，中铝在国内建设的重庆、广西、贵州和山西的六个氧化铝项目，总计约640万吨，总计投资约324亿元，万吨产能投资约为5060万元，低于奥鲁昆铝土矿项目。
上述氧化铝项目投资中，铝土矿采矿权和对应土地资源款是占比较大。如贵州省国土资源厅规定，每吨露天铝土矿采矿权为0.70元。目前，国内探矿权和采矿权的评估主要依据《关于实施〈矿业权评估收益途径评估方法修改方案〉的公告》(下称"18号文")。
根据规定，采矿权评估一般采用收益法，将销售相应矿产品获得收益按一定比例折现。而矿产品价格参数一般采用当地平均销售价格，或以评估基准日前的三个年度内价格平均值；折现率规定采矿权为8%，探矿权为9%。
目前，在2006年之后获得国内采矿权只可能获得8%的收益率，要想获得更高的投资收益率。除非矿产品价格持续上升，而7月份以来，国内铝价持续下跌，跌幅近30%。如目前价格继续，2006年后获得采矿权的投建铝土矿项目都在盈亏平衡线之下，而近三年铝价为十年来最高。
信达证券研究员范海波认为，中国矿业权定价逻辑和美国次贷危机基本假设均为资产价格只涨不跌。2006年生效的现金流量法是采矿和探矿权评估的基本方法，要求用近三或五年均价作为未来十余年乃至数十年的产品销售价。在商品价格泡沫破裂后，这个规定缺乏合理性与科学性。就目前市场价格来看，中铝国内氧化铝项目已面临亏损，而奥鲁昆铝土矿项目又比国内项目吨产能投入高出许多。
2007年8月1日，中铝以每股6.6加元收购秘鲁铜业全部股权，总金额约8.6亿美元。秘鲁铜业拥有Toromocho铜矿开发选择权，该铜矿铜当量金属约1200万吨。每吨铜资源收购价约为71.6美元，约合478元。
几乎同一时间，西部矿业(601168)以1亿元受让紫金矿业集团所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份。因当时玉龙铜矿没有实质性开发，收购资产采矿权约占90%以上。根据贝里多贝尔的评估，玉龙铜矿含约320.02万吨铜资源量，吨铜资源收购价约为195元。
今年5月9日，中铝又与马来西亚矿业国际控股有限公司(MMC)和沙特阿拉伯王国本拉登集团(SBG)签署了合资安排。合资公司在沙特阿拉伯杰赞经济城开发和运营年产约100万吨的电解铝厂及1860MW自备电厂，目前预计项目总投资约45亿美元。目前在国内，万吨电解铝产能投资在4000万元至7000万元之间，电力每MW投资在400万元至600万元之间。以此标准核算，若在国内，中铝上述项目合计投资最多不过181亿元，远低于45亿美元。
汇率风险突出
在如今金融风暴席卷全球的背景下，拥有大量海外投资的中铝不可避免将面临汇率风险。10月20日，中信泰富(0267.HK)公告，因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元，包括约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且亏损还有可能继续扩大。
随后，中信泰富董事局主席荣智健在一份个人声明中表示，中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，需要澳元和欧元。而澳元和欧元在金融风暴发生之前持续对美元升值，为了锁定美元开支的成本，集团签订了一些杠杆式外汇合约。
该项目是2006年3月中信泰富与澳大利亚的采矿企业Mineralogy Pty Ltd签署协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权，该项目总投资约为42亿美元。
中信泰富的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约。其中澳元合约与澳元兑美元汇率挂钩，合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87，即当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以0.87的汇率获得澳元。其他三项合约与之类似。
中铝奥鲁昆铝土矿项目与中信泰富的项目相比，毫不逊色，总投资约29.2亿美元。而截至2008年中报，中铝在该项目上已累计投入约3.38亿元。由于中铝外汇存款以美元为主，当时与中信泰富同样面临澳元升值压力，若不采取外汇杠杆交易锁定外汇升值风险，由于澳元升值，实际投资额可能远超29.2亿美元。
2007年3月中铝获得奥鲁昆项目时，澳元兑美元汇率维持在0.68左右，2008年7月一度达到0.9848，升值约40%。这意味着中铝在该项目投资额会达到约40亿美元。而当澳元贬值时，此前用澳元定购的设备又面临巨大贬值风险：2008年7月之后，随着金融市场动荡加剧，澳元兑美元迅速贬至0.64，幅度接近40%。
中铝在外汇管理方面究竟如何避险，本刊记者多次以电话或书面形式向其求证，但并未收到中铝答复。 折旧摊销压力
中铝的上述投资扩张，最终会以固定资产或无形资产的形式反映到财务报表上。据中铝半年报，截至2008年6月30日，中铝固定资产和无形资产分别为612.8亿元和18.3亿元。2008年上半年新增折旧26亿元和无形资产摊销4062万元，不包括减值准备，已超过其上半年净利润。肖亚庆称，国内铝土矿、煤炭、电力、石油相关产品等价格大幅上涨，基本"吃光"了上半年净利润。
据本刊了解，目前拥有铝土矿资源的企业，其氧化铝生产成本在2500-2800元/吨，需外购铝土矿的企业，其氧化铝生产成本在3000-3200元/吨；拥有铝土矿资源的企业，其电解铝生产成本在15000元/吨左右，需外购铝土矿的企业，其氧化铝生产成本约在17000 元/吨左右。
10月1日，中铝第三次下调氧化铝现货价格，从每吨3200元下调至每吨2900元。截至11月5日，国内现货市场电解铝报价却在14000元/吨左右。如氧化铝和电解铝维持目前价位，即使没有固定资产折旧和无形资产摊销，中铝也将处于亏损境地。
国际铝业协会(IAI)公布数据显示，截至7月底，西方国家未锻造铝库存增至158.3万吨，全球冶炼厂铝库存增加至286.5万吨。全球金属统计局(WBMS)数据显示，2008年1-6月全球铝产量为1989万吨，需求为1910万吨，供应过剩79万吨。显然，需求疲软短期内难以改变，铝价还有继续下行风险。
此前，10月22日，中铝宣布分别对山东、河南、辽宁、内蒙古等地电解铝生产企业进行限产或部分停产，以减产电解铝产能约72万吨/年，这占公司其全部电解铝产能的18%。但令人费解的是，11月4日，中铝又发布了一份公告称，旗下非全资附属公司山东华宇正在新建一家年产能10万吨的电解铝厂。
不包括国内其他拟投项目，如若未来中铝澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目和沙特阿拉伯杰赞经济城开发项目如期建设投产，将新增固定资产和无形资产约75亿美元，以目前人民币兑美元汇率计算，约合500亿元。按2008年上半年中铝折旧和摊销比例粗略估算，将新增折旧和摊销总计约20亿元。
如鉴于铝产品价格低迷，推迟建设投产，其采矿权的土地作为无形资产同样要进行摊销。因中铝没有具体公告澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目和沙特阿拉伯杰赞经济城开发项目采矿权和土地评估价款，如果将高出国内部分，粗略估算为其采矿权和土地形成的无形资产，则总计约为200亿元。按照中铝2008半年报的摊销比例，其每年摊销约为4.4亿元。至于中铝8.6亿美元收购秘鲁铜业全部股权，由于Toromocho铜矿当时没有实质性开发，因此该8.6亿美元绝大部分会以无形资产或商誉的形式体现。
