券商过冬“剩者为王”
券商股的安全边际不仅要看PE、PB，还要看其对成本费用率的控制。漫漫熊市，比拼的不仅仅是储备，还要看谁能把消耗降到最低，谁能撑得最久。一句话，“成本至上”，“剩者为王”。
经纪业务盈亏点
“按照2008年上半年深圳地区营业部平均营业费用为534 万元来推测，行业经纪业务的盈亏平衡点在500 亿元左右。”国泰君安分析师梁静认为。
据了解，目前全国共有3194家券商营业部，如果每个营业部每年需要534万元资金维持运营，整个行业大致需要171亿元，按照上市证券公司前三季度的平均佣金率1.4‰计算，全年的成交额(包含股票、基金和权证，下同)要达到121828亿元，每个交易日的成交额大致为487亿元。
“这是根据深圳地区的数据作出的测算，当然，深圳地区的员工工资可能高于全国平均水平，房屋租金等费用也可能偏高，而且随着交易量的下滑，员工工资也有一定的下浮空间。”梁静强调。而据一位在证券行业工作多年的人士估算，在交易清淡的情况下，一家普通的证券营业部一年的平均开销大约在400万元左右。如果以400万元作为标准再次测算，经纪业务的盈亏均衡点便降至365亿元。
数据显示，10月份A股市场股票基金日均交易额为549亿元，环比下降12.3%，创出年内新低。进入11月的首个交易日，成交额更是降到了328.8亿元，为两年来最低。虽然数日之后的政策利好使交易量迅速站上1000亿，但其对A股成交量的刺激作用并不被长期看好。
券商经纪业务的盈亏不仅与成交量密切相关，佣金率的下滑更有可能雪上加霜。据统计，上市证券公司前三季度的佣金率平均为1.4‰，较2007 年下降了9.7%。“交易额大幅度萎缩导致竞争激化、权证交易占比和机构投资者占比上升，这些都是推动佣金率下滑的重要因素。”梁静认为，“未来这些因素不会消失，而且管理层对新设营业部和非现场开户的管制可能继续放松，佣金率也将随之继续保持持续下降态势。”
实际上，在行情低迷时，券商早已把目光从不可控的市场成交量转向了有发挥空间的佣金率，尤其是一些对经纪业务依赖严重的中小券商，通过压低佣金成为拉拢客户的重要砝码。
而当这也不奏效时，权证就成了业绩的救命稻草。“股市毫无起色会将人们的目光引向投机气氛严重的权证板块，T+0的交易模式也可以在短时间内推高交易量，业绩压力下的营业部当然非常欢迎，甚至鼓励这一行为。”一位营业部的工作人员透露。在这种气氛下，10月份权证交易额为331亿元，环比增长了22.8%，达到了股票基金交易额的60%。
“权证交易量的提高会给券商市场占有率排名带来变化，但这更像是一个‘面子工程’，因为收益率很低。”一位业内人士称。据了解，权证佣金率的行业水平在万分之四左右甚至更低，由于还要向交易所上交万分之二的“证券交易监管费”，再加上必不可少的营运费用，权证交易已经变成“鸡肋”。
在此前的测算中，无论是500亿还是365亿，其包含的都是股票、基金、权证三者加总的交易额，如果权证交易的占比持续大幅攀升，必然会抬高盈亏均衡点。
根据梁静的预测，2009 年年度，A股市场日均股票基金交易额将达到442亿-663亿元，同比下降36%-57%，乐观来看，为日均568亿-663亿元，同比降36%-45%。
行业生死线
经纪业务占比不断上升再加上费用的居高不下，使得券商整体行业的盈亏都被经纪业务所牵动。持续低迷的交易量和不断下滑的佣金率不仅在考验券商经纪业务的底线，也对行业的整体盈利造成了威胁。
尤其在熊市里，券商经纪业务挑大梁的角色更加突出。三季报数据显示，长江证券、国元证券、宏源证券和东北证券的经纪佣金的收入占比已分别达到总收入的67%、79%、72%和98%，并且随着其他业务量的减少甚至消失，这一比例还在继续攀升。
同时，由于存在费用刚性，收入的下降与费用的降低并非同步，这便导致了券商成本费用率的攀升。据统计，在除太平洋外的7家上市券商中，宏源证券和中信证券业务管理费占营业收入的比重变动最小，分别从三季度的61.3%、38%变动至61.1%和39.9%，变动最大的是国元证券，从26.5%攀升至68.3%，上升幅度达到了161%(见表)。
安信证券分析师杨建海认为，若以中信证券作为标准，假设其营业支出的结构代表了行业整体状况并且佣金率不发生变化，可以推导一个较为合理的全行业盈亏平衡点。中信证券2008年的中期费用率为40%，其中的营业税金及附加、证券投资者保护基金以及一半的人力成本是浮动的费用，共占到17.5%，剩余22.5%的费用是固定的。2008年上半年，股票日均交易额为1377 亿元，据此测算便可得出行业的盈亏平衡点为376 亿元。
不过，安信证券也指出，如果佣金率在竞争的状况下有所下降，那么行业的盈亏平衡点会稍高；此外，在下降周期，营业收入的下降幅度往往会大于经纪业务下降幅度，也将抬高行业的盈亏平衡点。虽然前三季度行业平均的佣金率水平基本与上半年持平，但在低迷的市场行情中，价格竞争难以避免，佣金率下降已是预料之中的事。
国金证券分析师李伟奇认为：“在传统业务收入大幅减少和创新业务发展缓慢的双重夹击之下，券商未来的业绩将较大程度依赖于成本的削减，这对于券商的成本控制能力而言无疑是一次严峻的考验。”
“但与上轮熊市有着本质区别的是，证券公司的投资风险已基本释放完毕，因违规经营而导致资产减值的可能性也不大，所以，即使熊市再持续两三年，也不会出现行业性经营危机。”梁静表示。
